23Q2 旺季面临显著的低基数效应，全行业有望实现较高的增速。Q2 是啤酒销售旺季，是全年业绩的重点来源。以青啤、重啤、燕京等公司为例，Q2 营收在全年的占比常常在30%以上，Q2 利润在全年的占比更为明显，22Q2 啤酒产销受损严重，22 年4-6 月我国啤酒产量分别同比-5.8%、-4.9%、-2.4%。

(资料图片仅供参考)

22Q2 的产销量受损为23 奠定了很低的基数。

中长期来看，啤酒行业仍有较快增长，其中重啤预计仍是A 股收入增速领先的啤酒企业。啤酒企业在16-22 年间的销量增长具有很强的韧性，我们判断行业龙头公司在此期间已经完成了发展模式的变革，在23 年及以后将迎来新的一轮增长，龙头公司之间的竞争也将趋向更加理性化。

销量：中低个位数增长，重啤领军。预测主要啤酒龙头公司的销量在未来几年均会实现正增长，22-26 年青啤/燕京/重啤/珠江啤酒的销量CAGR 分别为3.3%/3.7%/5.7%/4.7%。重啤的销量增速略高于行业，这主要有3 方面原因：

竞争优势的差异化。我们判断啤酒行业的竞争焦点向品牌力转变，重啤在品牌力方面的优势可以把握更多机会，实现差异化突围。

产品矩阵的完善。重啤6+6 矩阵的产品之间竞争较少且能够互补，实现对不同消费场景、销售渠道、目标客群的全面覆盖。可以借助明星产品的渠道推广其他产品，进一步弥补渠道短板。

相对更低的基数，更强的管理水平。在国内5 大啤酒集团中，重啤的销量更低，低基数效应下重啤有望实现更高的增速。此外，重啤有更高的管理水平和运营效率，有利于在兼并竞争中占据领先地位。

吨价：预测青啤增速较高。预测23-26 年行业吨价仍将中低个位数增长，青啤/燕京/重啤/珠江的预测吨价CAGR 分别为5.1%/4.9%/3.5%/3.2%。

青啤增速第一，主因其在山东等区域领先的市占率，有助提价，在华东等区域价格较低，低基数效应下，行业价格普涨，边际变化更显著。

燕京的吨价提升速度第二，由于：（1）较低的吨价水平；（2）产品矩阵的升级，U8 放量，更高定价的产品占比提升，帮助燕京整体价格带上移。

重啤吨价增速预测较历史水平有所降低，主因重啤价格带高于同业，高基数下难以实现长期高增速。预测重啤在2026 年的吨价将达到5502 元，是A 股唯一吨价超5000 元的啤酒企业。

收入：预测啤酒企业4 年CAGR 约9%左右，行业增速仍然可期。预测在未来几年内， 重啤/ 燕京/ 青啤/ 珠江的收入增速CAGR 分别为9.4%/8.8%/8.5%/8.1%。

成本：原材料价格回落，成本改善显著。因受益于原辅材价格的回落，中性假设下，啤酒成本将下降1.6%。乐观/悲观假设下，啤酒成本将-9.4%/+0.6%。

可以明显看出在历经了麦芽、包材等轮番上涨后，啤酒行业迎来了难得的成本改善期，我们预测惠泉啤酒可能受益较大。对应惠泉/青啤/燕京/华润/珠江/重啤/ 百威23 年的毛利率提升分别为1.17pct/1.02pct /1.01pct /0.99pct/0.93pct/0.82pct/0.81pct。

材料成本是啤酒行业主要的成本项，近年来基本占据啤酒成本的60%，近年来吨酒消耗的材料价值也在显著增长。

包材与大麦麦芽是两大关键因素。我们的推算酿酒原材料（如大麦麦芽、大米、啤酒花等）约占啤酒成本的21%，包材约占啤酒成本的43%左右。

定量测算玻璃瓶/麦芽/易拉罐/纸箱/其他在啤酒原辅材成本占比分别约为28%/27%/26%/14%/5%。

23 年玻瓶预计帮助啤酒行业降低成本约1.4%；易拉罐预计帮助啤酒行业成本降低2.34%；纸箱预计降低啤酒成本约2.1%。23 年麦芽价格上涨预计抬高啤酒成本4.9%，但已经锁价。24 年受益于大麦跌价，啤酒成本或微降。

观察历史股价，Q2 布局胜率较高。啤酒板块长坡厚雪，近年来整体上收益较高，自2019 年以来，多数涨幅更好。

从A/H 股两个市场对比来看，A 股涨幅整体略高，而统计范围内唯一取得负收益的啤酒公司亦在H 股上市。

从啤酒行业投资时点来看，Q2 为常胜季度。自19 年初以来，Q2 的单季度涨幅显著高于其他季度，且几乎所有啤酒公司在19 年来的Q2 均实现了正收益。原因：1 啤酒动销旺季集中于2、3 季度；2 二级市场的预期会提前于啤酒公司的业绩释放。

投资策略：我们认为啤酒行业仍是值得投资的优秀赛道，推荐关注整个啤酒行业，重点推荐重啤、青啤，建议关注珠江、燕京。

1. 从成长性角度，行业增速整体仍然较高，首推燕京、青啤。22-26 年燕京啤酒/青岛啤酒的预测利润增速CAGR 分别为49.5%/18.8%。23 年青啤/燕京/重啤/珠江的利润增速分别为26.5%/83.7%/12.1%/21.6%，整体增速均较高。

2. 从股东回报角度，首推重啤、青啤。从ROE 角度看，重啤的ROE 可以稳定保持在20%以上，而青啤的ROE 在未来预计有所增长，达到20%左右的水平。均高于同业。

3. 从估值角度，珠江、青啤、重啤值得关注。以统计日公司估值计算，珠江啤酒对应23 年预测利润的PE 约为27 倍，行业内较低，且23 年利润增速预测为21.6%，与青啤接近。此外，青啤、重啤的PE 也都处在较低的水平。

风险提示：模型假设估计的风险，市场估值调整及盈利不及预期的风险。

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